Χρέη τρισεκατομμυρίων στην τεχνητή νοημοσύνη και το ερώτημα ποιος θα πληρώσει αν σκάσει η φούσκα

Η αγορά έχει αρχίσει να παίρνει στα σοβαρά το ενδεχόμενο οι επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη να αποδειχθούν φούσκα. Αφορμή είναι τα χρέη. Η τιμή πενταετούς ομολόγου της CoreWeave, που μισθώνει υποδομές κέντρων δεδομένων για μοντέλα τεχνητής νοημοσύνης, έχει πέσει 16% από τον Ιούλιο.

Η απόδοση του ομολόγου βρίσκεται πλέον στο 15%, επίπεδο που συνδέεται με επιχειρήσεις σε οικονομική δυσχέρεια, από 10% τον Ιούλιο. Το κόστος των συμβολαίων που ασφαλίζουν την CoreWeave έναντι αθέτησης πληρωμών δείχνει ότι η πιθανότητα να μην μπορέσει να εξυπηρετήσει τα χρέη της μέσα στην επόμενη πενταετία έχει περάσει το 60%.

Αναταράξεις στις αποτιμήσεις

Όπως γράφει ο Economist, οι επενδυτές φοβούνται όλο και περισσότερο ότι οι εταιρείες στον πυρήνα της άνθησης της τεχνητής νοημοσύνης δεν θα παράγουν τις ταμειακές ροές που χρειάζονται για να εξυπηρετήσουν τα τεράστια χρέη τους. Στις αποτιμήσεις τους υπολογίζουν ένα χρέος που διογκώνεται, γίνεται λιγότερο διαφανές και, για αυτόν τον λόγο, ολοένα πιο επικίνδυνο.

Δεν ανησυχεί μόνο η CoreWeave. Προβληματισμό προκαλούν και άλλες εταιρείες του ίδιου είδους, οι λεγόμενες «neocloud». Από τις δέκα εισηγμένες επιχειρήσεις «neocloud», κερδοφόρες είναι μόνο δύο. Το συνολικό τους χρέος φτάνει τα 100 δισ. δολάρια, τριπλάσιο των ετήσιων εσόδων τους. Από αυτό, 57 δισ. δολάρια εκδόθηκαν μέσα στο τρέχον έτος.

Νέα στρώματα δανεισμού

Τα ποσά αυτά είναι μικρό μόνο κομμάτι του χρέους που συνδέεται με την τεχνητή νοημοσύνη και μεγαλώνει γρήγορα. Η Oracle έχει συγκεντρώσει οφειλές 169 δισ. δολαρίων, από τις οποίες 25 δισ. εκδόθηκαν φέτος. Η SoftBank και η SpaceX, δύο ακόμη εταιρείες με μεγάλες φιλοδοξίες στο cloud, έχουν αντλήσει επιπλέον δανειακά κεφάλαια 91 δισ. δολαρίων από τις αρχές Ιανουαρίου. Οι τέσσερις μεγαλύτερες αμερικανικές εταιρείες που αποκαλούνται «hyperscalers», οι Alphabet, Amazon, Microsoft και Meta, δανείστηκαν αθροιστικά 214 δισ. δολάρια μέσα στο 2026, έναντι 83 δισ. δολαρίων για ολόκληρο το προηγούμενο έτος.

Κέντρα δεδομένων

Άλλα 79 δισ. δολάρια χρέους, που αφορούν κέντρα δεδομένων, έχουν εκδοθεί από οντότητες ειδικού σκοπού (SPVs). Οι περισσότερες είναι κοινοπραξίες παρόχων υπηρεσιών cloud και χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων.

Προστίθενται 84 δισ. δολάρια που δανείστηκαν κατασκευαστές τσιπ, όπως η Nvidia, και άλλες εταιρείες στην εφοδιαστική αλυσίδα των ημιαγωγών. Αν μπουν στον λογαριασμό και τα κεφάλαια που άντλησαν άλλες επιχειρήσεις προμήθειας εξοπλισμού για κέντρα δεδομένων, μαζί με τις αμερικανικές εταιρείες κοινής ωφέλειας, οι οποίες καλούνται επίσης να επενδύσουν για να συμβαδίσουν με την άνθηση της τεχνητής νοημοσύνης, ο δανεισμός από την αρχή του έτους πλησιάζει τα 850 δισ. δολάρια.

Συνολικά, οι ισολογισμοί τους βαρύνονται με χρέη που ξεπερνούν τα 3 τρισ. δολάρια.

Οι ταμειακές ροές δεν φτάνουν

Ως πρόσφατα, η άνθηση της τεχνητής νοημοσύνης στηριζόταν στις ταμειακές ροές των «hyperscalers». Οι επενδυτικές ανάγκες, όμως, έχουν πλέον ξεπεράσει τη δυνατότητα να καλυφθούν αυτά τα χρέη από τις υπόλοιπες δραστηριότητες των εταιρειών. Ξεπερνούν επίσης, και μάλιστα κατά πολύ, όσα ξοδεύουν μέχρι στιγμής καταναλωτές και επιχειρήσεις για την τεχνητή νοημοσύνη.

Η τράπεζα JPMorgan Chase υπολογίζει ότι έως το 2030 θα απαιτηθούν κεφαλαιουχικές δαπάνες περίπου 5,5 τρισ. δολαρίων για τη στήριξη της τεχνολογίας. Τα τρία τέταρτα προβλέπεται να καλυφθούν με δανεισμό. Οι δανειολήπτες στρέφονται σε ευρηματικές στρατηγικές χρηματοδότησης και χρησιμοποιούν κάθε διαθέσιμη πηγή δανείων.

Τα ομόλογα παραμένουν δημοφιλής επιλογή, μαζί με εκδόσεις πολύ μεγάλης κλίμακας, όπως αυτή της Alphabet ύψους 32 δισ. δολαρίων τον Φεβρουάριο. Ακόμη και για αυτά τα συνηθισμένα μέσα, η κλίμακα που χρειάζεται ωθεί τους εκδότες να επιδείξουν δημιουργικότητα. Ενισχύεται η στροφή προς πιστωτικές αγορές του εξωτερικού.

Από την αρχή του έτους, περίπου το 30% των ομολόγων που εξέδωσαν οι πέντε μεγαλύτεροι πάροχοι υπηρεσιών cloud, δηλαδή η τετράδα των «hyperscalers» μαζί με την Oracle, ήταν σε νομίσματα εκτός δολαρίου, όπως το ευρώ, η στερλίνα και το γεν.

Δάνεια με εγγύηση τα τσιπ

Παράλληλα, κερδίζουν έδαφος και άλλα χρηματοοικονομικά μέσα. Οι οντότητες ειδικού σκοπού έχουν γίνει πλέον συνηθισμένο φαινόμενο. Ένα παράδειγμα είναι το Sopaipilla, έργο που σχεδίασε η Meta. Αποτελείται από δέκα κέντρα δεδομένων στο Ελ Πάσο του Τέξας, τα οποία μαζί θα παρέχουν υπολογιστική ισχύ περίπου ενός gigawatt. Η εγκατάσταση ανήκει σε εταιρεία συμμετοχών με την ονομασία Wurldwide. Σε αυτήν η Meta μετέχει με 20% και η BlackRock, κολοσσός διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων, κατέχει το υπόλοιπο 80%. Τον Αύγουστο η Wurldwide εξέδωσε χρέος 13 δισ. δολαρίων για την κατασκευή του συγκροτήματος, το οποίο η Meta συμφώνησε να μισθώσει για 20 χρόνια.

Ανεβαίνει επίσης η χρηματοδότηση με εξασφάλιση σε τσιπ, όπου ως εγγύηση χρησιμοποιούνται οι ημιαγωγοί που τοποθετούνται σε ένα κέντρο δεδομένων. Σύμφωνα με πληροφορίες, η SpaceX επιδιώκει να εξασφαλίσει 40 δισ. δολάρια με αυτή τη μέθοδο, προκειμένου να αγοράσει περισσότερα τσιπ από την Nvidia. Συχνά η χρηματοδότηση αυτή γίνεται μέσω εταιρείας ειδικού σκοπού. Η Oracle βρίσκεται σε συνομιλίες με την Apollo, κολοσσό των ιδιωτικών επενδυτικών αγορών, και την επενδυτική τράπεζα Goldman Sachs για τη χρηματοδότηση μιας μεγάλης αγοράς ημιαγωγών. Οι ημιαγωγοί θα ανήκουν σε ξεχωριστή νομική οντότητα και θα μισθώνονται στην Oracle. Ανάλογες συμφωνίες διαπραγματεύονται η Anthropic και η OpenAI.

Η Fitch αναφέρει ότι η χρηματοδότηση με εξασφάλιση σε μικροτσίπ κάνει την αξιολόγηση του κινδύνου «απεριόριστα πιο περίπλοκη». Υπάρχουν, επιπλέον, υποχρεώσεις που δεν είναι ακριβώς χρέος, αλλά το προσεγγίζουν. Η εταιρεία ερευνών CreditSights καταγράφει ότι οι πέντε μεγαλύτεροι πάροχοι υπηρεσιών cloud εμφανίζουν στους ισολογισμούς τους υποχρεώσεις από μισθώσεις που ξεπερνούν αθροιστικά τα 250 δισ. δολάρια. Έχουν επίσης συμφωνηθεί μισθώσεις 1,2 τρισ. δολαρίων, οι οποίες δεν έχουν ακόμη ενεργοποιηθεί. Υπάρχουν και δεσμεύσεις αγοράς προϊόντων από προμηθευτές, ύψους επιπλέον 1,5 τρισ. δολαρίων.

Η αλυσίδα συνεχίζει να μακραίνει και μαζί της αυξάνονται οι δανειακές υποχρεώσεις.

Ποιοι κρατούν το χρέος

Στο ερώτημα αυτό η απάντηση είναι απλή: όλοι. Χρέος συνδεδεμένο με την τεχνητή νοημοσύνη κατέχει κάθε είδους χρηματοπιστωτικός οργανισμός, εν μέρει λόγω του τεράστιου όγκου του. Μεγαλύτεροι αγοραστές υπήρξαν οι μεγάλοι διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων. Στους κατόχους περιλαμβάνονται διαχειριστές κεφαλαίων, θεσμικοί επενδυτές, συνταξιοδοτικά ταμεία και ασφαλιστικές εταιρείες.

Μαζικά έχουν εισέλθει στην αγορά χρέους που σχετίζεται με την τεχνητή νοημοσύνη και τα αμοιβαία κεφάλαια υψηλού κινδύνου (hedge funds).

Παρά την πρόσφατη αστάθεια, οι επενδυτές σε γενικές γραμμές δεν έχουν ακόμη πανικοβληθεί από την υπερβολική συσσώρευση χρέους. Μόλις το 15% περίπου της αξίας των ομολόγων που συνδέονται με την τεχνητή νοημοσύνη και εκδόθηκαν φέτος ανήκει στα ομόλογα χαμηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης, τα «junk bonds». Οι ισχυρές ταμειακές θέσεις εταιρειών όπως η Nvidia θα μπορούσαν να απορροφήσουν τυχόν κλυδωνισμούς.

Ο Economist επισημαίνει, πάντως, ότι από αυτά τα χρέη προκύπτουν κίνδυνοι. Μία απειλή είναι το αυξανόμενο κόστος δανεισμού. Ο πόλεμος στον Κόλπο, ο επίμονος πληθωρισμός και η ανησυχία για την άνοδο του δημόσιου χρέους έχουν οδηγήσει σε ραγδαία αύξηση τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων τους τελευταίους μήνες. Η κίνηση αυτή συμπαρασύρει ανοδικά και τα επιτόκια με τα οποία δανείζονται οι επιχειρήσεις. Ρόλο έχει παίξει και το μέγεθος του χρέους που εκδόθηκε για να στηριχθεί η «έκρηξη» στην τεχνητή νοημοσύνη.

Για τους τεχνολογικούς κολοσσούς (hyperscalers) που διαθέτουν άφθονα κεφάλαια, αυτό αποτελεί πηγή δυσκολιών. Για πιο ευάλωτους δανειολήπτες, όπως η CoreWeave, τα χρέη θα μπορούσαν να αποβούν μοιραία.

Η ζήτηση μένει στάσιμη

Την ίδια στιγμή εμφανίζεται και δεύτερη απειλή: η στασιμότητα στη ζήτηση για τεχνητή νοημοσύνη. Η Ramp, που παρέχει εταιρικές κάρτες πληρωμών, δημοσιεύει στοιχεία σύμφωνα με τα οποία οι δαπάνες των πελατών της για την τεχνητή νοημοσύνη μένουν στάσιμες από τον Ιούλιο, ενώ οι επιχειρήσεις προσπαθούν να θέσουν υπό έλεγχο ένα κόστος που ανεβαίνει ραγδαία.

Η επιβράδυνση της ανάπτυξης θα μπορούσε να οδηγήσει εταιρείες όπως η Anthropic ή η OpenAI να αναβάλουν επ' αόριστον την πολυαναμενόμενη εισαγωγή τους στο χρηματιστήριο. Αυτό ενδέχεται να αναγκάσει τους επενδυτές να επανεξετάσουν την έκθεσή τους στον τομέα. Όσο μεγαλώνει το οικοδόμημα του χρέους που συνδέεται με την τεχνητή νοημοσύνη, τόσο πιο ευάλωτο γίνεται και τόσο βαρύτερες μπορεί να είναι οι συνέπειες αν καταρρεύσει.

Μείνετε σε επαφή μαζί μας:
Κάντε like κι ακολουθήστε τη σελίδα μας στο Facebook
Στο Twitter: Follow